顧問漫談

在COVID-19經濟震盪期間，企業ESG評價對併購方股東收益影響的實證

撰文者：
- 孔憲禮
2022/11/02 瀏覽數：612

　　依據維基百科（wiki）網站表示，嚴重特殊傳染性肺炎又稱新冠肺炎（SARS-CoV-2）病毒最早是在2019年10月至11月進入了人類社會生活，並在全球各國快速地進行傳播，促成民眾恐慌及企業經營困境，造成經濟動盪期。在此之際，企業併購活動仍持續增長，而且企業基於環境保護（E，Environment）、社會責任（S，Social）以及公司治理（G，governance）的永續經營理念下，更擬定出許多防治及管制辦法，讓企業經營面臨前所未有的考驗。而在新冠肺炎（下文稱為COVID-19）流行期間，ESG對併購公司股東權益的增減是本文所要表述的內容。

　　COVID-19疫情期間，企業在經營層面上有許多挑戰，但是一切仍是以「獲利」為最優先的考量基礎，故全球的企業併購活動方面依然是蓬勃發展持續進行，根據台灣資誠聯合會計師事務所（PwC Taiwan）於2022年1月25日發布《2022全球併購產業趨勢報告》（Global M&A Industry Trends 2022）中指出，2021年全球公開的併購交易額（global deal values）年成長57%，有5.1兆美元，超越2007年的4.2兆美元，創下企業併購活動的歷史新高。

　　而且，在2021年全球企業併購交易量超過62,000件，年成長約有24%，更是刷新了也創下企業併購交易量，其中有130件企業併購交易額在50億美元以上，屬於大型併購案，所以在COVID-19疫情期間，全球企業併購活動情況仍是蓬勃發展的。

　　而企業推動ESG對併購價值的影響，必須從發展近100年歷史的企業社會責任（Corporate Social Responsibility, CSR）開始探討，因為從90年代開始，隨著企業社會責任投資理念不斷的進化，逐步衍生為現代化的ESG投資，特別在進入21世紀後，由於環境及資源問題的突顯化，促成全球政府及法人機構也越來越重視上市公司的ESG披露情況。而早期公司推動企業社會責任對併購交易價格的影響有兩個對立的觀點。

　　其一是企業社會責任不會對企業併購交易產生影響（Stephen Brammer et.al，2006），另一持相反觀點，認為企業投資於社會責任的改進，對企業短中長期績效皆有積極正面的影響（Mishra，2017），進而提升企業市場價值，增加企業併購交易成本。企業推動ESG對併購交易價格的影響，亦如同企業推動CSR，一方是認為會提高企業併購交易價格，另一方持不會影響企業併購交易價格。

　　環境、社會和治理（ESG）標準已是社會責任投資（SRI）的一個新的思考方向，企業ESG評價數據高或低，對企業經營好壞之議題是近年才受投資者、企業管理者等所關注的，特別在企業倂購過程中，公司ESG評價數據高低對企業經營優劣的影響，更是近年來重要的議題。

　　由於數字會說話，要確認哪個觀點比較正確時，需要藉由數據來佐證，所以從A併購B公司後所通常觀察的重點為何？經許多併購研究發現，一般多是以A公司股東獲利多寡為重點。另外，ESG評價數據的正確性及來源亦非常重要，根據世界企業永續發展委員會（WBCSD, World Business Council For Sustainable Development）在2020年的統計數據，表示當時市面上已有600種以上的排名和評分，超過4,500種主要衡量方法。

　　換句話說，ESG評價即使有數據來源的評鑑機構幫助，企業還是很難從中尋求具備正確一致性的使用數字。雖然，ESG的價工具很多，但是主要有MSCI、FTSE Russell及Sustainalytics等（參照下表），其評價內容均對企業實施ESG進行了極細緻的評分內容，可對ESG評量的研究者、投資者及企業併購選擇時提供強而有力的工具。

MSCI、FTSE Russell及Sustainalytics的ESG評價比較

項目	MSCI	FTSE Russell	Sustainalytics
架構	ESG的3面向	ESG的3面向	公司治理、關鍵ESG議題及企業遭遇的獨特議題
關鍵指標	35個	超過300個	不確定
評分標準	AAA-CCC	0-5	0-40
最高分	AAA	5	0
更新頻率	每年	每年	每年
台灣使用企業數（家）	超過120	超過200	超過387
全球使用企業數（家）	超過8,500	超過7,200	超過13,000

資料參考：（1）MSCI、FTSE Russell及Sustainalytics的ESG評價網址。（2）財訊自學網-用3大ESG評級挑出好公司

　　較高ESG評價的企業通常對其利益相關者的態度是有加分的效果，會透過尊重及利益相關者的隱性合約來保護利益相關者的利益；而低ESG評價的企業則相反，對於利益相關者的態度是不友好的。

　　企業收購ESG表現較高的目標公司，往往能產生積極的正向市場反應，並可以提升併購方的ESG評價。從利益相關者理論的角度來說，這種正向的市場反應來源於對目標方利益相關者的保護，進而增強併購與目標者的雙方信任感，可以在未來企業經營中創造更大的收益；從股東利益最大化的角度來說，期望收購高ESG的目標方，併購完成後進行最大程度的價值轉移，從而增加收購方的股東財富。

　　企業併購活動雖已獲得企業投資者關注多年，但ESG評價在併購交易過程中所產生的影響及作用，則是最近幾年才開始被意識到。在企業併購的情境下，收購方ESG評價高的企業，往往會向市場傳遞出一定的訊息，讓該企業併購案是充滿正向的氛圍。但是，收購方與目標方ESG評價的不同，反應出併購與目標者雙方的不同態度，鑒於收購方與目標方通常處於不同的地位，收購方通常充當「領導者」，目標方充當「追隨者」，在倂購完成後，開始進行ESG價值的移轉或平衡，或許會進一步地為收購者提升更大的價值，增加股東投資的效益。

　　至於在COVID-19流行期間，企業ESG評價高低對併購方股東收益是如何呢？有一項研究是使用美國公司在2018年1月1日至2020年7月31日期間的889筆已完成的企業併購樣本，透過回歸分析進行併購後併購方的ESG評價及創造股東價值的交叉分析。研究發現，在COVID-19流行期間對併購方的負面影響似乎更強烈，此結果顯示在大型流行病的經濟震盪時期，在企業併購活動中可以持續發展的成本會超過可能帶來的收益，提供在此期間內有高ESG評價樣本的收購公司股東有顯著負成長價值效應之證據。

　　該研究是以COVID-19為例，主要是研究經濟在震盪期間的情況，透過數據分析推論出的結果對企業、投資者及企業政策擬定者皆具有重要意義，首先是在經濟震盪期間需要更加謹慎地對ESG評價活動進行大量投資；再來是對於投資者或股東而言，參與ESG評價並不是COVID-19流行（經濟震盪）期間的「外生衝擊」註的彈性因素，而應該是常態性的投入；接著是在企業政策擬定方面，可持續性地披露企業ESG的架構情況，並允許企業報告與ESG重大的相關議題。

　　綜整以上，本文可以協助企業瞭解併購活動是經營管理的最後一哩路，全球的交易數量及金額不受COVID-19疫情的影響，是持續成長的，而且發現企業的ESG評價是常態性的需要，而且目標方企業ESG評價高低與併購交易價格應是呈現正向關係，並在併購後可能會增加併購方的ESG評價；在經濟震盪期間（COVID-19），企業投入ESG評價需要更謹慎地評估，因為在此時期，若有企業併購活動，會讓併購方的股東獲利不如經濟正常期間；而企業應每年持續地公布ESG評價情況，落實2050全球淨零排放的目標。

註：「外生衝擊」是指外來因素，而影響到原本運作情況。

【參考文獻】

Brammer, S., Brooks, C., & Pavelin, S. （2006）. Corporate social performance and stock returns: UK evidence from disaggregate measures. Financial management, 35（3）, 97-116.
Mishra, D. R. （2017）. Post-innovation CSR performance and firm value. Journal of Business Ethics, 140（2）, 285-306.
Tampakoudis, I., Noulas, A., Kiosses, N., & Drogalas, G. （2021）. The effect of ESG on value creation from mergers and acquisitions. What changed during the COVID-19 pandemic?. Corporate Governance: The International Journal of Business in Society.
FTSE Russell的－ESG Scores.
MSCI Online Case Management Portal.
Sustainalytics－Company ESG Risk Ratings.
PwC Taiwan發布《2022全球併購產業趨勢報告》： 2021年全球併購交易金額和交易量皆創歷史新高。
世界企業永續發展委員會（WBCSD）。
財訊自學網，用3大ESG評級挑出好公司。
維基百科，嚴重特殊傳染性肺炎疫情。