我股中有你,你股中有我》交叉持股 引爆長榮兄弟鬩牆

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  在歷經2021年人人想當航海王的全民運動與沖沖樂的跌宕起伏之後,2022年各方關注之主角換人作,從股民變成大股東。由於長榮集團兄弟鬩牆之爭,進而引發兄弟兩派運用集團公司交叉持股的關係,再次進行經營權爭奪戰,也引發各方的關注。

  這場透過交叉持股而進行的經營權之戰雖然暗潮洶湧、高潮迭起,牽動長榮集團旗下各公司的經營權,但小股東卻是局外人,也凸顯雖然政府多年來不斷運用修法對交叉持股加以規範,但是在實際經營權爭奪時,掌握交叉持股才是獲勝的關鍵。

爭經營權 交叉持股成關鍵佈局

  交叉持股(Cross Ownership/Cross Holdings)是國內外資本市場常見的現象,亦即2家以上的公司,基於特定目的之考量,互相投資他方並相互持有對方所發行之股份,進而相互成為對方之股東(甚至成為法人董事),形成經營策略之聯盟企業體。

  而交叉持股在台灣並不是什麼新鮮事,許多大公司或集團公司都有非常縝密的交叉持股情事,例如:台塑集團、遠東集團、華新麗華集團、新光集團等都是例證。許多新公司一旦上市櫃或進一步大型化、國際化後,伴隨公司股權也逐漸分散,公司經營者為保有或強化其經營權,最常運用的手法之一,就是交叉持股。

  也因此交叉持股之優點在於有利企業多角化經營、實現企業間的策略聯盟、防禦惡意收購、增進企業營運效率、維持公司經營權之穩定等等積極作用。例如:在日月光收購矽品時,由於矽品不願被日月光收購,就以增資換股方式,透過交叉持股找來鴻海助拳,雖然最後功敗垂成,但是也凸顯交叉持股運用範圍之廣泛。

  雖然交叉持股有不少優點,但是卻也有不少的問題,例如:透過交叉持股會產生虛增資本、對證券市場助漲助跌、影響公司內部控制,甚至還可透過財務槓桿之操作,為上市、上櫃公司護盤,造成五鬼搬運以及非法利益輸送等弊端。

  由於交叉持股已廣為各國企業所採行,若能以長期投資方式為之,可透過交叉持股之優點提昇企業之競爭力;相反的,若只是為了短期財務目的而為之,則會衍生上述諸多的弊端。也因此各國政府為了避免可能的弊端,均會透過法規對交叉持股加以一定的限制。

揭露義務 3書表須攤在陽光下

  以美國為例,原則上允許子公司買回母公司股票,但卻嚴格限制子公司在母公司的表決權,並且透過內線交易的規定來防範可能的違反行為。德國則規定只要是母公司能直接或間接控制的子公司,就不得購買10%以上的母公司股票。法國《公司法》更規定,如果母公司持有子公司10%以上的股權,即禁止子公司購買母公司的股票。

  而在我國,雖然《公司法》第13條第1項早就明文規定,公司轉投資金額不得超過實收資本額的40%,以使企業能專注本業。但此項良法美意卻被該條但書完全破壞。蓋第13條但書明文規定:「但以投資為專業或公司章程另有規定或股東會表決同意者,不在此限」,使得公司獲得一個迂迴的操作空間,許多公司紛紛利用該但書規定,設立投資公司購買上市櫃公司的股票形成實質交叉持股,或運用公司章程或經股東會決議進行交叉投資。此等操作,若有不慎,不但導致財務槓桿過高,甚至可能造成財務危機,而在亞洲金融風暴時,企業過度的交叉持股還進而危害到企業的生存。

  雖然經濟部曾針對企業運用子公司購買母公司股票的行為,認為有違反《公司法》第167條第1項(公司不得任意收回自己股份)規定之嫌,並於1987年以經(76)商31726號函明令禁止交叉持股。但由於此見解並未為司法機關所支持,因此經濟部在1992年變更原見解,改為不禁止交叉持股。

  而在經濟部態度變更後,許多公司紛紛透過母子公司交叉持股的方式鞏固經營權甚至炒作股價。加上國內企業董事的獨立性不足,以及《公司法》第27條准許同一法人(如同一子公司)得分別擔任(母公司)董事和監察人,2種效應疊加,不但使監察人之功能無法發揮,也進而影響股東權益。

  為避免關係企業的弊端,立法院遂在1997年通過《公司法》〈關係企業〉專章之立法,以落實對集團企業的有效規範,其中對相互投資公司之規範,即是規範交叉持股所在。例如:《公司法》第369-10條即對關係企業的表決權加以限制,規定相互投資公司知有相互投資之事實者,其得行使之表決權,不得超過被投資公司已發行有表決權股份總數或資本總額之1/3。

  此外,《公司法》第369-8條還課以公司通知與公告義務,規定:「公司持有他公司有表決權之股份或出資額超過該他公司已發行有表決權之股份總數或資本額1/3者,應於事實發生之日起1個月內以書面通知該他公司」。此規定是為了公開相互投資的資訊,以避免資本虛增而使不明瞭公司資本實況的股東及債權人權益受損。

  〈關係企業〉專章還要求公司編製關係企業3書表,主管機關也在1997年底完成關係企業合併營業報告書、合併財務報表及關係報告書之編製準則,並從1999年度起實施,以促使企業將其關係企業之種種關係、交易、資訊攤開在陽光下供社會大眾檢驗。

公司法護航 交叉持股更得利

  雖然有〈關係企業〉專章之立法,但是由於第369-10條對表決權之限制有「不超過被投資公司股份總數或資本總額的1/3」的緩衝,且《公司法》亦未變更法人得同時指派董事與監察人之規定,使得交叉持股的缺點也在亞洲金融風暴時充分暴露出來。

  由於當時台灣企業廣泛運用交叉持股擴張財務槓桿,一旦某一家公司資金周轉能力出現問題,除了讓原本體質不佳的公司出現財務危機,更會進而波及所有交叉持股的公司。也因此在從1998年起,交叉持股的公司出現連環爆的現象,當時出現財務危機的台鳳、萬有紙業、瑞聯集團、東隆五金、新巨群集團、國產汽車、國揚實業、中央票券、台肥、華夏租賃、中國貨櫃等,都與過度運用交叉持股與進而掌控董監事有關。

  而在亞洲金融風暴後,政府於2001年修訂《公司法》時,即特別對母子公司交叉持股的行為加以限制,例如:在第167條第3項及第4項增定:「被持有已發行有表決權之股份總數或資本總額超過半數之從屬公司,不得將控制公司之股份收買或收為質物。前項控制公司及其從屬公司直接或間接持有他公司已發行有表決權之股份總數或資本總額合計超過半數者,他公司亦不得將控制公司及其從屬公司之股份收買或收為質物」。

  2004年《公司法》修正時,政府更進一步在《公司法》第179條第2項明訂從屬公司或他公司持有控制公司有表決權之股份總數或資本總額超過半數時,所持有控制公司之股份無表決權。2006年修訂之《證券交易法》第26-3條還規定,政府或法人為股東時,不得由其代表人同時當選或擔任公司之董事或監察人,以強化董事、監察人之獨立性。

  值得注意的,就是雖然有此等修法,但是因為並未全面禁止交叉持股,僅對持有控制公司有表決權之股份總數或資本總額「超過半數」時,其持有控制公司之股份才無表決權。且雖然《證券交易法》第26-3條明文禁止同一法人代表人同時擔任公司之董事或監察人,但由於《證券交易法》僅規範上市櫃公司,並無法適用於所有公司,因此其效果仍然有限。

  另一方面,由於〈關係企業〉專章對「關係企業」定義為:「獨立存在而相互間具有控制與從屬關係的公司或相互投資之公司。前者如控股公司及母子公司;相互投資公司則指2家公司彼此各持有對方具表決權股份達1/3者」。根據此等定義,《公司法》之〈關係企業〉章僅針對母子公司及股權達1/3之相互投資公司之行為有所規定,也就是說未達股權1/3的一般性交叉持股,並未加以規範。

  也因此國內公司紛紛配合法規之規定而做出相應的調整,例如:將交叉持股的股份降至1/3以下,並分散由不同的關係企業或投資公司分別持有部分股權。也因為這種操作,使得目前各企業往往透過多層次的公司分別進行交叉持股,使得交叉持股的問題更為隱密化與細緻化,而這種情形也在長榮集團兄弟鬩牆的宮鬥中充分顯現出來。

兄弟鬩牆 交叉持股拖累大房

  長榮集團創辦人張榮發在世時建構了綿密且複雜的交叉持股關係,也因此若要真正的控制諸如長榮海運、長榮航空等大資本的上市櫃公司,首先就要掌控許多股民都不知道的集團關係企業(如台灣長榮國際)與未上市之海外公司(如巴拿馬長榮國際),再進而掌控其他交叉持股的關係企業(如長榮鋼)方能如願。

  例如:在張榮發2016年1月去世後所出現的第1次兄弟鬩牆經營權爭奪戰中,二房獨子張國煒獨孤求敗,雖然公佈張榮發遺囑(遺囑指定張國煒接任集團總裁、獨得名下所有財產,並指定幾位資深管理者為遺產執行人),但大房三兄弟卻不認帳,反而團結起來解散集團總部並廢除集團總裁職位,並透過掌控交叉持股的優勢,進而取得長榮航空經營權,還將張國煒的長榮航空董事長拔掉。

  這是因為雖然張國煒當時是長榮航空個人最大股東,持有長榮航空11.5%的股權,但是卻不敵大房運用交叉持股所掌控的股權。大房三兄弟掌控的關鍵公司巴拿馬長榮國際(EIS)是長榮海運的最大股東(持股7.4%),長榮海運又是長榮航空最大股東(持股14.77%)。此外大房三兄弟還掌控另一家關鍵公司長榮國際,而長榮國際持有長榮航空12.2%的股權,長榮國際所控股之長榮鋼又持有長榮航空5.1%的股權。再加上大房三兄弟所持有長榮航空3.7%的股權,等於大房直接間接掌控長榮航空37.3%的股權,配合委託書的徵求,徹底打垮張國煒,也使得張國煒出走,另外成立星宇航空。

  雖然大房在第1次經營權爭奪戰中取得大勝,但是大房長子張國華(哥哥派)在經營理念上與2位弟弟不和,哥哥主張運用專業經理人管理集團,使弟弟與其他家族成員無法參與集團經營。也因此在地表最強姊夫鄭深池的運籌帷幄下,讓大房老二張國明、老三張國政與二房的張國煒大和解,一致對抗大房大哥,而其策略就是透過爭取掌握交叉持股關鍵之企業(如長榮國際與巴拿馬長榮國際)之經營權後,再透過改派法人董事的方式,蠶食哥哥派的地盤。

  也因此弟弟派在取得長榮國際的控制權後,立即改派了中再保、立榮航空等公司的董事,並劍指EIS。這是因為EIS是長榮海運的最大股東,持股高達7.4%,並握長榮海運2席董事,而長榮海運又是長榮航空的最大股東,若搶下EIS,配合已經取得經營權的長榮國際,就為2023年掌控長榮海運與長榮航空奠下勝利的基礎。

  由於EIS為家族控股公司性質,只有5位股東,也就是張榮發與張國華兄弟4人各持股20%,也因此弟弟派大團結之後即掌控60%的過半股權,一旦召開股東會,哥哥派必敗無疑。因此哥哥派一方面指控弟弟派召集EIS股東臨時會違法,一方面想力阻股東臨時會的召開,但卻未能如願,由弟弟派以60%股權拿下主導權。由於哥哥派拒絕接受,也使得EIS出現董事長鬧雙胞的情形,未來EIS所擁有的股權如何行使,也將牽動整個長榮集團的經營權。

  透過長榮集團這次兄弟鬩牆之爭,也讓人看到交叉持股的重要性。雖然政府透過修法試圖對交叉持股有所限制,但是由於規範較其他國家寬鬆,企業也採分散持股方式加以因應,使得對交叉持股的限制無法發揮。而長榮集團第2次經營權爭奪戰的開打,更凸顯若對交叉持股沒有良好的設計,反而徒生亂源,甚至會影響所有股東之權益,這也是所有企業主應該仔細考量的問題。(本文作者為政治大學法學院教授)

【完整內容請見《能力雜誌》2022年6月號,非經同意不得轉載、刊登】

 

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